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  担保行业发展概况:担保方式分为融资担保与非融资担保,融资担保是指为被担保人借款、发行债券等债务融资提供担保的行为,担保行业的监管主体经历了数次变更,直至2009年联席会议制度建立,监管主体才尘埃落定,而非融资担保的监管则尚待明确。bet356体育2009年《融资性担保公司管理暂行办法》发布之后,由于准入门槛偏低,11年涌入大量民营担保公司,担保行业过度化竞争,部分担保公司从事非法活动,担保公司风险事件相继爆发。2017年,《融资担保公司监督管理条例》正式发布,担保行业的监管步入正轨。

  担保公司担保债券概况:第三方连带责任担保是债券发行人使用的主要担保方式,其中采用专业担保公司担保的债券占比33%。专业担保公司对债券评级有明显的提振作用,外部市场对其增信实力认可度较高。从债券种类的分布来看,担保公司担保债券的种类主要为企业债,从债券剩余期限分布来看,剩余期限主要为3-5年及5年以上的债券,城投债更多依靠担保公司担保发行,产业债担保主要集中在周期性行业。债券担保行业市场集中度较高,前五家担保公司占据了市场过半的份额。

  担保公司评价体系:担保公司的资质主要从担保公司承担的风险、担保公司具备的安全垫和担保公司的市场评价三个方面来判断。担保公司风险可以从7个方面来看:在保余额、在保余额增长率、被担保主体评级分布、被担保主体民企占比、担保放大倍数、到期时间集中度和担保代偿率。担保公司的安全垫是指担保公司在发生代偿时可以用来支付的资本金,我们从股东背景、注册资本、净资产及准备金拨备率来考虑。担保公司的市场评价反映了外部市场对于担保公司的认可度。担保公司的市场评价可以从两个方面来看:一是担保公司的评级;二是担保公司的担保对于债券评级的提振作用。两者成为担保公司增信实力的加项或减项。

  担保公司评分:广东再担保、福建再担保、中证增在风险控制上表现相对较好;广东再担保、安徽担保、中投保、中债增资本实力雄厚,加上强有力的股东支持,其偿付能力较强;在市场评价方面,广东再担保、安徽担保、晋商信增、江苏再担保、湖北担保、深圳高新投、河南担保、重庆三峡担保市场认可度较高,总体来看,广东再担保、武汉信用管理、安徽担保、中债增、四川发展担保综合实力较强。

  风险体系:1)国内外宏观经济因素导致周期性行业景气度超预期下行,周期性行业信用债估值大幅调整;2)信用风险事件增加,或导致避险情绪上升,信用利差大幅上行;3)担保公司评价体系不完善。

  ①我们认为送审稿精神在于规范,而非限制或禁止,多地政府表示出积极合作态度,虽然K9部分仍存不确定性,但总体来说国际教育市场仍是需求导向;②1115《意见》是针对幼儿园行业,枫叶幼儿园收入占比不到4%,受到影响较小;③枫叶多地新校扩张正在进行中,体现实际经营并未受到巨大冲击。我们预计公司FY19-21归母净利润为6.9/8.8/10.7亿元人民币,对应PE为13/11/9x,维持买入评级,目标价7港元。

  枫叶教育发布FY18业绩,FY18公司实现营业收入13.41亿元,同比增加23.8%;归母净利润5.43亿元,同比增加32.2%;经调整净利润为6.00亿元,同比增加40.2%(调整了政府补贴、持作买卖投资亏损的综合影响、来自持作买卖投资的股息收入及以股份付款),FY18股息率达41%。

  营收同增23.8%,归母净利及经调整净利均实现30%+增长。①学费占比83%,非学费收入比重下降1.6pct,或受到下半年海口5校并表因素影响,预计未来随着近两年新开学校的逐渐成熟,非学费收入比例有望持续提升。②高中学费收入占总收入比最大为40%,初中小学占比合计37%,提升5pct,幼儿园仅占3.8%,变动不大。③公司盈利状况保持良好增长态势,净利率水平有所提升。毛利率变动与学校利用率变动关系紧密,FY18扩张提速,学校容量利用率下降2.8pct,同期毛利率下降3.3pct,是扩张进程加速的合理表现。FY18归母净利率为40.5%,同比提升2.6pct,主要受益于管理费率同比下降3pct。我们认为在枫叶教育2017/2018年高速扩张的同时,仍然保持着较强的盈利能力,体现其公司管理运营能力稳定。

  轻资产模式加快扩张进程,金字塔结构打造见成效,初中小学人数占比提高8pct。枫叶教育自2012年实行轻资产模式以来学校扩张速度加快,截至2018年8月31日,共有学校82所(高中/初中/小学/幼儿园/外籍子女学校分别12/22/24/20/3所)。截止2018年8月31日,入读学生总数为3.35万人,同比增长28.3%,高中占比27%,同比下降7pct,初中小学合计占比62%,同比上升8pct。公司通过对小学和初中学校的布局,bet356体育在线打造金字塔的学生结构,形成优质生源输送,利于提高学校系统效率和公司长远发展。

  2018年Q1-Q3,公司实现营收13.68亿元,+46%YOY;归母净利润为7229万元,+41%YOY,公司预计2018年实现净利1.2-1.5亿元。+30%-62%YOY,主要系教育业务板块业绩增长稳定,同时出版综合服务板块盈利能力持续提升。认知需求提升+政策持续催化下,未来3-10年STEAM教育有望持续享受行业红利。此外,印刷主业迎来快速增长主要原因是去产能背景下,公司作为印刷龙头企业,体现出较强竞争优势。我们预计18-20年归母净利润为1.31/1.54/1.83亿元,对应PE为24/21/17x,维持买入评级,目标价13元。

  风险提示:出版业务成本增加或环保要求增高;教育业务拓展不及预期;新开网点招生不及预期;行业竞争激烈;合作状况不及预期等风险。

  2018年11月27日,盛通股份股东贾则平先生与时代出版传媒股份有限公司(600551.SH)签署了《股份转让协议》。贾则平先生拟通过协议转让方式将其所持有的6.92%的上市公司股份转让给时代出版。转让价格为协议前一日收盘价的90%(即8.55元/股),共2247.3万股,转让总额为1.92亿元,支付方式为现金。转让方承诺,若本次交易完成12个月届满后连续20个交易日盛通股份在二级市场的股票交易均价低于成交价格的1.1倍(即9.41元/股),转让方将根据受让方持有标的股份具体数额,给予受让方差额补偿或回购标的股份,具体方案另行签订补充协议约定。

  截止2018年三季报,栗延秋、贾春琳、贾则平为盛通股份前三大股东,分别持有24.10%/12.83%/6.92%的股权。交易完成后,时代出版将成为盛通股份的第三大股东。时代出版(600551.SH)是安徽出版集团(国有独资)以其所持有的出版、印刷等文化传媒类资产,认购科大创新定向发行股份,成为第一大股东(持股比例58.45%),在全国率先以出版业务整体上市,2017年营收66亿元,在同行业上市公司中排名第6。主营业务包括图书出版、印刷发行、期刊传媒等业务,教材教辅和一般图书等均有覆盖。

  通过引进国有出版公司入股,业务上有望产生协同效应,有更多的合作机遇,同时体现国有出版公司对于盛通股份公司价值和发展前景的认可。盛通股份的素质教育板块建设持续进行,通过收购乐博教育,切入机器人教育领域,打造STEAM教育第一股。2B业务方面,公司与工信部旗下信达传媒达成合作,共同推进青少年机器人技术培训教材的制定、等级考试规划和机器人赛事合作等。未来通过与国有出版公司股东的深度合作,乐博乐博的教育产品推广和2B业务的推进有望借助股东资源获得进一步发展。

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